摘要：随着中国地方债务问题日益突出，财政政策的空间被进一步压缩，货币政策制定显得尤为重要。基于异质性家庭动态离散选择生命周期模型，探讨货币政策对家庭消费的影响。研究发现，当利率下降持续时间较短时，消费需求短期内得到释放，但长期内消费需求会回到初始状态；当利率下降持续时间较长时，消费需求会先上升后下降，并最终低于初始状态，房价同样会先上升后下降，但最终高于初始稳态，而家庭债务则持续上升，家庭流动性持续下降。
#1 中国的情况特殊吗？
在讨论中国货币政策对消费的影响时，情况确实变得复杂了一些。原因有二：一是中国没有完善的房屋净值贷款市场，家庭的二次抵押需求被限制，因此再融资渠道无法发挥作用；二是伴随着央行2014年开始的降息降准，无论是贷款利率还是存款利率，都呈现出“阶梯式下降”特征，营造了一个长期低利率环境。
#2 长期低利率下，货币政策的刺激效果还存在吗？
当利率长期下降时，虽然初期还款额下降产生的正向收入效应会发挥作用，家庭消费增加，但随着时间推移，低利率环境会刺激家庭将更多资产投资于住房且累积更多的债务。由于缺乏二次抵押市场且住房调整需要成本，房产不仅不能被用来平滑消费，过度累积的房贷还会激发家庭的预防性储蓄动机，即家庭需要为未来还房贷积累更多的储蓄，这会使得家庭消费逐渐下降，最终甚至低于初始消费水平。也就是说，货币政策存在“时长依赖性”，经济长期保持低利率状态反倒会使得家庭消费下降。
#3 怎么办？
2024年12月11日至12日召开的中央经济工作会议指出“要实施更加积极的财政政策”。可借助大数据分析等手段构建人口画像，综合考察居民的住房、收入、储蓄等情况，对低收入群体进行精准扶持。研究表明，家庭流动性对居民消费具有显著影响，且不能简单靠家庭的流动性资产多少判断家庭的流动性状态。当家庭储蓄动机增加、被动储蓄时，即使家庭的流动性看起来很多，但家庭的消费能力仍会被限制。因此，政府在制定经济刺激措施时，不仅应考虑家庭的现金流状况和资产负债结构，还要仔细甄别家庭储蓄的原因，聚焦于那些边际消费倾向高的群体。
同时，中央经济工作会议还指出要“创新金融工具”。研究指出，在当前家庭预防性储蓄居高不下的情况下，可适当推动信贷政策创新，引入二次抵押，增强家庭消费平滑的能力。当然，需要注意的是，引入二次抵押可能导致家庭债务进一步上涨，因此，在具体实施时应审慎推进，设立合适的二次抵押条件，将“加杠杆”放在住房净值足够多的群体上，防止加重家庭的债务负担。
本文改写自宁磊老师合作撰写的论文：
宁磊,王敬博,李文杰. 消费刺激还是债务积压：房贷利率政策的时长依赖性[J].中国工业经济. 2024 (10): 24-42.
